风投的演进与未来：精品基金VS超级基金

第一批现代风险投资公司是1946年成立的美国研究与开发公司（ARDC）和 惠特尼公司 (Whitney & Company)。2024年，即将迎来风险投资行业 78 岁生日。

最著名的早期风险投资之一是亚瑟·洛克（Arthur Rock）支持“八大叛徒”建造仙童半导体公司（Fairchild Semiconductor）。这些钱来自一位拥有雷神公司等公司的国防合同的百万富翁谢尔曼·费尔柴尔德（Sherman Fairchild）。

截至 2014 年，估计有 92 家公司的根源可以追溯到 Fairchild Semiconductor 的创始人和员工（有人认为这个数字接近 400 家），创造了 2 万亿美元的价值。其中包括苹果、Advanced Micro Devices 和 Applied Materials，以及 KPCB 和红杉资本等风险投资公司。

在 2022 年全球私募市场资产管理规模中，风险投资占比 22%。

审视风险投资的整个演变过程，有一个关键点是，就经济规模而言，风险投资直到上世纪 80 年代才真正开始发挥作用，直到互联网时代才出现爆炸式增长。

1999 年，风险投资额甚至还没有超过每季度 10B 美元。2000 年第一次互联网泡沫期间，美国风险投资总额首次达到 $100B。

接下来，全球风险投资在 2021 年达到顶峰，超过 $600B。此后，融资金额回落，2023 年投资额约为 200B 美元。

如果把风险投资作为一家企业来看，每年在全球部署约 150-300B 美元。因此，一个重要的问题是如何部署这数千亿美元？什么样的组织架构和决策机制最经济有效？

一、从Benchmark到A16Z

从历史上看，Benchmark 或 Accel 等公司拥有约 6-9 名合伙人的团队。例如，2006 年 7 月 Accel 在美国有 9 个。

这就是几乎所有风投公司的运作方式。有些公司可能比其他公司更平等，但有的公司有高级合伙人和初级合伙人之分。一个小型合伙基金的典型例子就是Benchmark。

在 2015 年 Benchmark 这样描述自己：

“Benchmark 的一贯作风是让每个人不仅有发言权，而且有平等的发言权。与大多数竞争对手不同，Benchmark 刻意追求平等。没有初级或高级合伙人，只有合伙人，没有人扮演首席执行官般的角色。公司的盈利——2.5% 的管理费和 30% 的利润——被平分。”

这意味着，无论你是在 Benchmark 工作了 7 个月的 Victor，还是在 Benchmark 工作了 17 年的 Peter，如果现在要分配 Uber 70 亿美元的回报，他们都会分享相同的份额。

像 Benchmark、Union Square Ventures 和 First Round 这样的公司都是风投合伙企业“山寨”氛围的典型案例。小团体追求对工作和公司的高度所有权，并且常常依靠强烈的个人信念来推动团队努力赢得交易。

但后来事情发生了变化。

2015 年《纽约客》关于马克·安德森 (Marc Andreessen) 的一篇文章表示， a16z 的创立初衷就是为了反 Benchmark：

“A16z 的设计不仅是为了成功，也是为了带来回报：它将纠正安德森和霍洛维茨作为企业家所遭受的错误。据他们所说，其中大部分来自 Benchmark Capital，该公司为 Loudcloud（霍洛维茨之前的公司）提供了资金——一家由五个合作伙伴组成的精品店，没有后台专家来提供他们渴望的服务。“我们一直是反Benchmark的，”霍洛维茨告诉我。“我们的设计就是不做他们所做的事情。”霍洛维茨仍然很生气，因为一位 Benchmark 合伙人在他的联合创始人面前问他：“你什么时候才能找到一位真正的首席执行官？” Benchmark 最著名的风险投资人、身高 6 英尺 8 英寸的比尔·格利 (Bill Gurley) 是另一位在 Twitter 上拥有大量粉丝的直言不讳的巨人，他建议霍洛维茨将安德森及其 600 万美元的投资从公司中剔除。安德森说：“我可以受不了他。如果你看过《宋飞正传》，比尔·格利就是我的纽曼——杰瑞最讨厌的人。

除了 a16z 与 Benchmark 的竞争之外，红杉资本等其他公司以及 Okta 首席执行官等创始人也对 a16z 模式对风险投资业务的影响持开放态度：

“A16z 的服务模式给 Sand Hill Road 留下了深刻的印象。红杉资本的 Doug Leone 告诉我：“Andreessen 促使我们在营销方面加大了力度。年轻的创始人关注媒体，我们不想被-定位。”红杉聘请了一名内部公关人员和两名新的营销专家来补充其现有的四名营销专家，大多数顶级公司也采取了类似的举措，即使他们私下认为 a16z 的服务只是一种营销工具。Okta 首席执行官托德·麦金农 (Todd McKinnon) 表示”，“我们现在交谈的每家投资公司都会说‘嘿，我们正在进行所有这些招聘，我们会将您介绍给大客户。’这已经成为投资行业标配。”

二、风投公司分类

风险投资中不断变化的运营力量开始推动公司采用新的战略，并开始以新的、独特的方式进行自我细分。思考这个问题的一个经典框架来自 Nikhil Trivedi，该框架根据投资公司所在行业领域和投资阶段进行划分。

• 多行业、多阶段，大多数投资公司都处于这里，典型代表包括A16Z，红杉、NEA等；

• 行业聚焦、多阶段，典型代表是USV；

• 阶段聚焦、多行业，典型代表是benchmark；

• 行业聚焦、阶段聚焦，被国人熟悉的投资公司是字节和小米的投资公司DST。

根据定义，多行业和多阶段的投资公司必须增加基金规模，因为它们正在追逐更大的机会，基金规模就是你的策略。

软银愿景基金（SoftBank's vision fund）和老虎基金（Tiger）成为这一策略的典型代表，超级基金的出现也一度引领行业发展方向。

三、超级基金Agglomerators

围绕拥有更多资源、更多曝光度和更大覆盖范围开展业务的公司最终会优化一件事：费用。收取的费用越多，可以建立的业务就越大。费用是资产管理规模的衍生品。所以实际上，超级基金关注的是 AUM。

还有一个常见的偏见是超级基金由于更大的团队和资金意味着更慢的层级决策。但实际并非如此，2014 年哈佛商学院关于 a16z 的案例研究这样描述了该公司的决策框架：

“GP Jeff Jordan 描述了该公司的投资标准：“我们寻找优势而不是缺乏弱点。很容易指出交易的问题，特别是当你 98% 的时间都说‘不’时。我们需要一位充满热情的倡导者——至少有一位普通合伙人正在敲桌子做这笔交易。”安德森对此表示同意：“谷歌、Facebook、eBay 和甲骨文作为早期企业都存在巨大缺陷，但它们也拥有压倒性的优势。一些风险投资公司让所有合作伙伴对交易的潜力进行评分。我们了解到，这些总分并不能说明问题。” “它与最终回报密切相关。采用这种方法，你会得到中间的平庸的公司，没有很大的优势，但也没有很大的缺陷。”最终，任何 a16z GP 如果他或她感觉强烈，都可以做出“投资”的决定。”

超级基金面临的最大挑战其实是：回报。

要在大量资本上产生高回报是很难的。GP通常无法投完数十亿美元并仍然产生5-10倍的回报。

四、精品基金Specialists

与超级基金相比，精品基金规模相对较小。对比一下 a16z（成立于 2009 年）和 Union Square Ventures（成立于 2004 年）等公司的资产管理规模增幅。

精品基金的主要特征之一是他们拒绝增加基金规模。这些资金通常在 2 亿至 5 亿美元之间。即使对于像 Benchmark 这样的公司来说也是如此，它们通过 8 个基金向投资者返还了 226 亿美元（扣除费用）。用休利特基金会私人投资总监克里斯蒂·理查森的话说，“他们可以筹集尽可能多的资金，但他们的目标是最大化投资机会，而不是自己的钱包。” 

USV 的 Fred Wilson 在 2009 年发表的一篇非常有趣的文章中，他正在经历与今天大多数投资人正在经历的非常相似的煎熬。从 2000 年到 2010 年互联网泡沫破灭之后，风投一直表现不佳，随后又在金融危机中苦苦挣扎。因此，人们也呼吁对风险投资进行系统性变革。他提出了这样的问题：“如果风险投资公司要在一年内投出 25B 美元，那么从回报的角度来看，实现这一目标背后的数学问题是什么？”

“首先，这笔钱需要产生 2.5 倍的净费用和利差，才能为投资者带来可观的回报。费用和利差使这一数字达到总回报的 3 倍。因此，每年需要将 250 亿美元转化为 750 亿美元收益的风险基金。然后你需要弄清楚风险投资公司通常拥有多少公司股份。大多数风险投资公司所占的比例是 20%。这意味着，每年这 750 亿美元必须来自产生 3750 亿美元总价值的退出。但事实上，许多退出项目都有多名风险投资人，有时甚至是三四个。因此，您确实需要查看退出时风险投资基金在平均交易中的所有权百分比。这个数字可能会超过 50%，甚至可能高达 60%。如果我们使用 50%，那么为了每年获得 750 亿美元的分配，我们每年需要获得 1500 亿美元的退出。”

总之，如果你想让部署的 25B 美元获得良好回报，则需要 375B 美元的交易（例如并购、首次公开募股等）。

回到 Fred Wilson 的数学问题，部署的 $150B 资本可能会平均获得公司约 20% 的所有权。为了产生 3 倍的回报，总成果价值需要达到 2.2 万亿美元。也就是需要 2万亿美元的IPO或并购交易。

精品基金的理念是，不相信有足够多的真正杰出的公司能够产生如此巨大的成果，因此控制基金规模，走精品路线。这既是（1）一个有大量数据支持的合理假设，也是（2）如果生活在理想的商业环境，最佳的基金策略。

但现实问题是，精品基金和超级基金必须在同一个市场竞争。无论他们愿意与否，他们的策略都会相互影响。

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